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首页>>企业新闻>> 良品铺子IPO:定位高端疲态显现 资金链紧绷亟待输血

  与休闲食品行业较低的资产负债率相背的是,发行人债务水平甚高,多年来负债率高于同业近乎2倍,同时资金正大(6.920, -0.07, -1.00%)量的流出企业,加之自身造血能力不足,急需输血维持扩张。而在经营规模高速扩大下,发行人的营收增速却在放缓,毛利率大幅下滑。

  近日,定位高端零食,主要从事休闲食品的研发、采购、销售和运营业务的良品铺子股份有限公司(简称“良品铺子”)发布了新版招股说明书(申报稿),拟首次公开发行不超过 4,100.00 万股新股,募资7.73亿元,用于全渠道营销网络建设等项目。

  招股书披露,良品铺子近几年加大销售渠道的铺设,实施线上、线下全渠道战略,线上渠道为第三方电商平台,线下渠道主要包括直营模式、加盟模式及大客户团购等。公司在招股书中表示,对于线下销售,通过加盟店提高市场占有率,不断优化及加快终端门店布局。

  可令人不解的是,公司的加盟店数量却不增反降,新设店铺数量大幅缩减,关店数量持续增加。截至2018年6月30日,公司加盟店共1356家,2017年加盟店数量1358家,环比减少2家呈下降趋势。2016年、2017年、2018年1-6月,加盟店新增数量为628家、265家、82家,关店数量为128家、170家、84家。可见,在16年加盟店爆发式增长后,新增数骤然减少,与之对应的是关店数量却呈增长之势,加盟扩张的步伐已然放缓。

  加盟店数量缩减的同时,合作年限一年以下的收入占比却激增,超过3年的占比大幅下降。2015年至2018年6月30日,与公司合作一年以下的收入占比分别为4.07%、7.13%、2.48%、10.49%,超过3年的收入占比为74.42%、74.21%、67.56%、58.69%。值得注意的是,新店铺尚处于初期运营阶段,未来具有较大的盈利不确定性,而老店铺本应已进入成熟阶段,但盈利疲态有所显现 。

  在良品铺子经营规模、销售渠道扩张过程中,公司近几年业绩增速放缓、毛利率低于同行业水平且不断下滑,依赖线上销售渠道,盈利的空间有待后续考察。

  盈利疲态显现

  良品铺子主要销售肉类零食、坚果炒货、糖果糕点等休闲食品,招股书披露,2015年、2016年、2017年、2018年上半年,公司毛利率分别为32.74%、32.73%、29.42%、29.63%。发行人的毛利率在近两年处于低位,2017年毛利率同比下降3.31个百分点,对此公司称主要受加盟渠道及线上销售收入占比提升影响,2018年上半年,虽环比小幅上升了0.21个百分点但仍处于历史较低水平。

  公司近两年毛利率呈下滑趋势,且毛利率也远低于同行业平均水平。招股书显示,同为休闲食品行业的可比上市公司2015年、2016年、2017年、2018年上半年毛利率平均值分别为40.30%、39.80%、39.95%、37.95%(2017年及2018年剔除未披露信息的三只松鼠)。发行人分别低于同行业毛利率平均值7.37个百分点、6.92个百分点、10.43个百分点、8.02个百分点。

  毛利率低于同行业的主要原因或在于公司的销售模式。发行人销售模式包括线上模式、直营模式、加盟模式等。公司在招股书中称为维持加盟模式下加盟门店运营开支,公司向加盟商的销售定价通常低于终端零售价格,因此加盟模式毛利率低于直营模式;同时,随着线上休闲食品市场规模不断扩大,公司通过价格手段扩大市场份额,毛利率相对较低。由此可见3大主要销售模式中,加盟模式及线上模式难现高毛利率,直营模式相对毛利率较高。

  通过可比上市公司也能窥探一二,同属休闲食品行业的来伊份(11.000, -0.02, -0.18%)其销售模式主要直营渠道销售,2016年毛利率为45.37%,毛利率处于可比公司中的高位,三只松鼠主要通过线上平台销售,2016年毛利率为30.14%,毛利率低于平均水平。

  目前,公司线上销售收入的占比逐年高速上升。报告期内,公司线上模式通过电商平台实现的销售收入分别占主营业务收入的26.53%、33.69%、42.21%和44.85%,从数据可见公司线上销售渠道的收入占比不断增加,逐渐接近五成,对于线上平台的依赖性日渐明显。这意味着若依照目前线上平台销售比重的扩大情况持续发展下去,公司的毛利率仍将有进一步下滑的趋势,盈利空间将被压缩。

  值得注意的是,按销售模式细分项目来看,2015年、2016年,公司线上平台毛利率分别为18.49%、24.70%,同期三只松鼠的毛利率为26.94%、30.14%。若单从线上项目来看,发行人的毛利率亦低于可比公司。

  不仅如此,公司的线上销售渠道亦依赖单一的电商平台。招股书中,2016年至2018年上半年,线上平台收入中仅天猫和京东两平台合计占比分别为77.60%、84.67%、89.20%,平台单一化程度十分严重,并且集中度呈逐年上升趋势。其中,主要依赖天猫平台,2018年上半年天猫平台线上收入占比64.70%。

  其实发行人自2016年起便试图拓宽线上销售渠道,入驻唯品会并开发良品APP商城,但效果不佳。2018年上半年,良品APP商城线上收入占比仅1.03%,唯品会占比1.58%。2017年唯品会占比1.91%,这也就说明公司入驻唯品会仅一年半的时间,收入占比就已下滑,线上渠道的扩张十分艰难。

  在公司意图扩大规模下,公司的营收增速却骤然放缓,增长乏力。2016年、2017年营业收入增长率分别为36.20%、26.45%,不难看出公司业绩的增长已大幅放缓,而业绩的疲乏诱因或在于公司重推广轻研发。

  发行人目前的新定位在于高端零食,然而对于研发的投入上却始终力度不大甚至在减少。

  数据显示,2016年、2017年、2018年上半年公司研发费用金额分别为2550.44万、2014.53万、952.08万,占比营收比重为0.59%、0.37%、0.31%。显然,公司在研发的投入上在不断缩减,对于促销支出占比却为研发的一倍以上,2018年上半年比例为0.72%。研发投入的吝啬使得公司在专利方面毫无进展,报告期内,公司共有十项专利,专利申请日期均在2016年及2017年。并且,此次募集资金用途中,有57.73%的资金都用于渠道的建设上,仅3.52%的资金用于研发。

  资金链紧张造血能力大幅减弱

  良品铺子所处行业为休闲食品行业,一般难现较高的负债率,然而发行人的资产负债率却十分之高并且远高于同行业平均水平。报告期内,公司的资产负债率分别为83.88%、83.90%、71.05%、64.69%。而同行业中资产负债率平均值为50.37%、46.95%、37.01%、32.52%,公司的资产负债率近乎为行业平均水平的2倍,债台高筑。

  同时大量的资金正在流出企业,目前公司账面上留存的资金大幅减少。2016年至2018年上半年,货币资金为6.34亿、10.70亿、2.99亿。18年上半年,仅半年的时间公司流出的资金就高达7.71亿元。因此公司的偿债能力也处于较低水平,2018年6月30日流动比率为1.19,一般流动比率保持在2左右为佳,速动比率为0.95,同样处于较低水平。

  在债务水平较高,账面资金不充裕的情况下,公司的自身造血能力也面临着前所未有的困境。数据显示,2016年至2018年上半年,经营活动产生的现金流量净额分别为7.53亿、5.44亿、0.27亿。可见,18年上半年公司的经营活动产生的现金流远远不足,同期净利润金额为1.13亿元,经营活动产生的现金远小于净利润水平。

  究其原因,主要可能由于公司大幅扩张下,账款回收期较长,导致资金链紧绷。公司的预付账款激增,2016年至2018年上半年金额为0.99亿、1.29亿、1.60亿,一方面说明公司在大量投入积极扩张,另一方面也说明了公司议价能力在减弱,资金被上游占用。在巨额资金的持续投入下,公司的通过自身经营的造血能力却没有较大提高,因此资金大量流出。

  而公司的资金回笼能力也随着公司线上模式的提高在慢慢减弱。上文中提到,发行人对于线上模式的依赖程度越来越高,而这其中存在严重的弊端则为账款回收期较长。

  具体来讲,一般通过商超、线上B2B 平台销售的企业,结算通常存在账期,故应收账款周转速度较慢,而通过直营零售方式销售的企业,一般回款较及时,应收账款周转速度较快。例如以直营为主的来伊份,2016年、2017年应收账款周转率为129.43%、154.01%,以线上模式为主的三只松鼠应收账款周转率为36.85%、33.58%。发行人的应收账款周转率为51.29%、58.54%,远低于以直营为主的来伊份。

  其中令人担忧的是,伴随着线上模式的增加,公司的结算周期将会拉长,账款回收速度也会相对变慢,在公司意图大力拓张下,公司的现金流便会越发紧绷。而后续发行人的资金能否支撑公司的持续扩张,需要打上问号。

指导机构:中华人民共和国住房和城乡建设部科学技术委员会    中华人民共和国自然资源部科技专家咨询委员会
主办机构:中国国际城市化发展战略研究委员会
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