编者按：中央国债登记结算公司最新数据显示，2012年一季度，银行间市场累计发行企业债券96只，发行金额1676亿元去年全年企业债发行量亦不过2485.48亿元。各地城投企业成为本轮企业债密集发行的主角。据粗略统计，3月份共有50多只城投债问世，发行数量与金额均创新高，仅3月27日一天，7只城投债罕见地同时发行。城投债良好的发行情况，再次证明了城投债的生命力，也说明其确实是符合中国国情的准市政债券，而对城投债的研究依然具有重要意义。

　　近期，广州证券债券研究团队将城投债作为其研究重点，分析了2010年至2011年通过公开资本市场发行的全部债务融资工具，包括企业债、上市公司债和中期票据，同时也跟踪研究了重庆、天津、江苏、浙江和安徽等地投融资平台的城市基础建设模式，结合实际债券项目承做过程中遇到的一些具体情况，提出了其对城投债、地方融资平台公司和中国城市化进程的一些思考。值得一提的是，广州证券副总裁邱三发博士等还曾多年在欧美学习、工作、研究，对欧美国家的债券市场涉入颇深，这些都融入了本次的研究报告中。本篇是部分研究成果，本报还将刊登他们的后续研究成果，敬请读者关注。

    基础设施建设的两种模式

　　当前，地方政府进行基础设施建设主要有以下两种模式：

　　第一种是政府行政主导模式。这是现阶段我国多数地方政府普遍采用的城市基础设施建设营运模式。该种模式下，地方政府通过成立“建设工程指挥部”、“项目办”等临时性机构，直接把宝贵而稀缺的财政资源投入其中，市政基础设施建设项目结束后，形成的资产继续挂账，时间久了，领导换了，这些国有资产最后基本被边缘化了。

　　第二种是融资平台公司的市场主导模式。地方融资平台通常是指地方政府或国有资产管理部门发起设立并授权进行城市基础设施建设或土地开发的企业法人。地方政府投融资平台的主要表现形式为地方城市建设投资公司(以下简称“城投公司”)。地方政府通过整合其控制的土地、股权、规费、国债等资产，打造一个财务指标可达到融资标准的城投公司，代表地方政府进行城市建设相关资金的投融资，建设和管理城建相关项目和资产。

　　客观地说，上述两种模式中，市场化的、以公司为载体的城市(乡村)基础设施建设模式无疑是更优的选择。因为这种模式厘清了政府行政和地方基础设施建设的关系，它将市政基础设施建设的模式由政府直接投资转变为由投融资平台公司进行公司化投资管理，有利于提高中国城市化建设的投入产出效益。

　　城投债的发行人很容易就可以变为现代公司

　　城投债，这个通过公开资本市场发行的直接融资工具恰恰能够作为一个支点，逐步规范融资平台公司的投融资体制，提高城市(乡村)基础设施的营运效率，从而有效地推进我国城市化的进程。在城投债发行前中后，其主要作用有以下3个方面：

　　一是为发行城投债的财务重组行为，能够厘清地方政府国有资产，实现其保值增值。

　　为了满足严格的债券发行条件，发行城投债的融资平台需要进行财务重组。这个财务重组过程，其实质就是地方政府通过融资平台公司将过去闲置、分散和处于非经营状态的、没有厘清的准边缘国有资产进行清产核资、计价纳入融资平台公司营运管理范围，实现国有资产保值增值的过程。

　　根据广州证券的统计，2008年至今，已发行企业债券的投融资平台公司合计为328家(2008年18家、2009年96家、2010年97家、2011年117家)。倘以每家公司平均发行10亿元债券假定，则对应的总资产60亿元(净资产30亿元)，那么这4年，通过企业债券发行整合梳理的地方国有资产合计就是19680亿元。而这1.9万亿元国有资产在债券发行整合之前大部分是处于无序状态的！

　　二是城投债申报核准过程中的募投项目审核关注，有利于做实融资平台公司的盈利模式和核心竞争力。

　　在城投债申报核准过程中，核准机关对募集资金投向的城市(乡村)基础设施建设项目的盈利模式特别关注，这在客观上迫使发行城投债的融资平台公司必须通过BT协议、代建协议等法律约束下的市场定价的交易形式来厘清公司和地方政府的利益边界，从而将城市基础设施建设的运作模式纳入融资平台公司的市场主导模式，融资平台公司因此有了真正的盈利模式和核心竞争力，融资平台公司从此逐步做实，完成了市政基础设施建设模式从单一的政府输血到具备良性造血功能的重大转变。

　　三是城投债发行后的持续信息披露，有利于促进融资平台公司良性发展，持续承载中国城市化进程的社会经济责任。

　　发行了城投债的融资平台公司，成为事实上的准公众公司。由于持续信息披露的监管约束，这一批发行人的公司治理结构、投融资营运模式以及日常经营管理方式逐步发生由量到质的变化，这种变化正在将城投债的发行人转变成能够持续承载中国城市化进程使命的现代公司。

　　以市场化、公司化经营的融资平台公司，可以转变市政基础设施建设的模式，盘活存量国有资产，带动增量国有资产，通过资产证券化等金融手段，适度负债经营，获得宝贵的城乡建设资源，带动地方经济发展。而公开的融资方式，将基础设施建设置于阳光之下，堵斜门、开正门，保证轨道交通、危旧房改造、污水处理、大江大湖治理、供水、道路、节能减排、燃气等国家重点基础设施建设的可持续发展。

　　当下国家正在加大保障房建设力度，保障房投融资体制设计的可持续性、营运管理的保本盈利能力一直是政府和社会公众普遍担心的问题。笔者认为，通过发行城投债券、做实融资平台，厘清保障房建设的盈利模式，是能够达到将保障房做成一个强大的可持续产业、继而提高中国城市化建设效率的目的的。